中信证券余经纬： 避险滞胀双扰动 高波动迎风格切换
● 本报记者 谭丁豪
3月，中东地区冲突并引发霍尔木兹海峡航运受阻，成为全球市场核心催化因素，避险情绪与滞胀预期形成双重冲击，进而主导全球资产定价体系。
日前，中信证券大类资产首席分析师余经纬在接受中国证券报记者专访时表示，原油价格暴涨、全球股市震荡、传统避险资产反常走弱，凸显滞胀交易的核心地位。国内A股呈现抗跌但波动加剧的特征，高估值下市场风格有望切换，外部滞胀扰动较短期避险冲击更具持续性。大类资产走势显著分化，债市聚焦国内降息政策窗口，黄金定价逻辑重构，大宗商品则受地缘局势与美联储政策路径左右，政策与供需格局成为驱动资产表现的关键。
全球市场：避险与滞胀的双重冲击
三月伊始，中东地区冲突的爆发成为关键催化因素，全球市场迅速确立“避险+通胀”的核心交易主线。冲突直接引发资产价格剧烈波动：全球股市普遍下跌、能源价格飙升、美元走强、海外债市走熊，布伦特原油价格单周涨幅超28%，从3月2日的78.07美元/桶攀升至3月12日的101.75美元/桶，直观反映出地缘风险对市场的即时冲击。
从市场表现来看，一个异常现象值得关注。余经纬表示，传统“避险资产”黄金同步下跌，日元、瑞郎等避险货币亦趋于贬值，均未展现应有避险属性；反观2025年以来屡遭信用质疑的美元，却在这一过程中持续走强。深究背后逻辑，一方面源于前期黄金快速上涨后市场看多观点出现分歧，另一方面更核心的是，油价暴涨强化了全球通胀风险预期，进而削减了市场对美元流动性宽松的憧憬，这种“避险资产失效”的反常表现，恰恰凸显了滞胀预期的主导作用。
进一步追溯波动的核心催化，余经纬认为，霍尔木兹海峡航运受阻成为关键变量。作为全球近17%石油供应的必经通道，该海峡航运中断已导致1.8亿桶石油供应停滞，途经船舶数量从2月28日的91艘锐减至3月8日的4艘。地缘风险的持续发酵进一步放大了市场波动，但韩国股市“先暴跌后暴涨”的走势也表明，当前市场风险偏好虽有所下降，却尚未进入极度悲观的“全然避险”状态，滞胀预期与避险情绪的交织构成了市场的核心矛盾。
回归本质来看，3月全球市场的风险偏好摇摆源于双重底层因素。在余经纬看来：一是伊朗局势的不确定性仍在蔓延，既直接推动避险情绪扩散，又通过推高油价加剧美国滞胀风险，双重冲击下全球权益市场环境趋于动荡；二是过去几年全球货币政策持续宽松催生了股市长期上涨，当前全球主要市场估值均处于2016年以来的较高分位数，高估值本身就蕴含高波动属性，而中东地区冲突的爆发则成为这种属性的“放大器”，进一步激化了市场的脆弱性。
风格切换与外部扰动分化
视线转回国内，在外部环境复杂多变的背景下，A股呈现出“抗跌但波动加剧”的鲜明特征。截至3月13日，3月以来上证指数在全球股市调整中累计跌幅不足2%，显著低于欧美主要指数，既反映出投资者对2026年A股指数表现仍保持乐观预期，也凸显出市场情绪已从高位逐步趋于冷静，不再盲目亢奋。
对于这种冷静的核心原因，余经纬认为，在于权益资产偏高的估值客观上加大了赚钱难度，也预示着市场波动将进一步放大。历史经验显示，股市波动与估值水平高度相关，市场估值与短期收益无明显关联，但当估值从“高区间”切换至“极高区间”后，上涨动能会随之减弱，波动则同步加剧。这意味着，无论2026年市场整体走势如何，2025年的低波动环境都难以重现，市场赚钱效应或有所弱化。
此外，高波动的另一重要体现，是市场风格可能出现显著切换。余经纬表示，2025年二季度以来，在PPI负增长、经济周期底部徘徊与流动性充裕的环境下，科技和中小成长风格持续占优；而随着PPI回升、M1触顶，市场底层环境正发生深刻变化，预计二、三季度之交可能迎来从“中小成长占优”向“大盘价值占优”的风格切换，这一切换将贯穿全年高波动周期。
对于外部风险的影响，余经纬提示，需明确区分“避险交易”与“滞胀交易”的差异：参考俄乌冲突、阿富汗战争等历史经验，战争引发的避险交易对A股冲击时间短、幅度有限，3月首周的市场表现已印证这一点；但从长期影响来看，滞胀交易的干扰更为持久——当前伊朗局势尚未缓和，霍尔木兹海峡航运恢复可能需要数周甚至数月时间，油价难以短期快速回落，滞胀交易恐将持续扰动股市行情，宽幅震荡或成为3月A股关键特征。
大类资产：政策与供需主导的分化格局
放眼大类资产版图，不同品类的演绎逻辑呈现显著分化，政策导向与供需格局成为核心驱动因素，各类资产的定价逻辑已形成清晰的差异化路径。
具体来看，债市的演绎逻辑尤为清晰。余经纬表示，历史上债券熊市的触发因素主要包括经济周期触底反弹、风险偏好明显回升或央行收紧流动性。尽管2025年以来的宏观环境对债券利率并不友好，但债市已充分定价相关利空因素，在央行不大幅收紧流动性的前提下，债市并无走熊风险。从政策节奏来看，今年政策靠前发力迹象明确，上半年政策高峰已至，为配合一揽子政策落地，3月-4月可能成为年内首个降息窗口；若降息未能在一、二季度之交落地，为对冲经济增速下行压力，三、四季度之交将是下一个关键窗口期。
货币政策堪称债市表现的“胜负手”，降息可能性决定了债市全年走熊风险有限，数量型工具的节奏则影响债市波动与持有体验。余经纬认为，当前股债“跷跷板”效应脱敏，债券利率走势更多取决于市场自身，而3月-4月作为博弈国内宽货币政策的重要窗口，利率表现值得期待。从市场定价来看，当前10年期国债收益率稳定在1.79%左右，略低于前期1.8%—1.9%的震荡区间，反映出市场对降息降准已有预期但尚未完全定价；3月10日首批300亿储蓄国债发售即告售罄，既凸显市场对低风险、稳健收益资产的迫切需求，也从侧面印证了债市的配置价值，而宽货币政策能否落地，将成为影响3月及上半年债市走势的核心变量。
“黄金资产定价逻辑已发生根本变化。”余经纬表示，全球流动性最快速扩张的阶段已正式结束，2022年—2024年主要央行持续宽松的格局发生改变，2025年年末以来货币政策分化态势愈发明确：日本央行重启降息，欧洲央行暂停降息并可能转向加息，美联储虽仍处于降息周期，但路径不确定性上升且降息空间收缩。这一背景下，黄金对流动性宽松的定价已较为极致，后续需警惕滞胀交易持续、美元上行带来的负面影响；同时其对避险情绪的定价也已充分，进一步上涨动力不足。
再看大宗商品，“再通胀”将是全年不可避免的核心话题，价格演绎路径存在多重可能性，但底层支撑逻辑明确。对于未来走势，余经纬认为，主要取决于两大不确定因素：一是3月以来，中东地区冲突的发展路径，尤其是霍尔木兹海峡被封锁的时间；二是美联储的降息路径。
不过从中期来看，铜的供需缺口有望对铜价形成坚实支撑；当前全球石油库存处于五年来最低水平，即便地缘风险缓解，能源出口恢复也将呈现“缓慢爬坡”特征，这将持续为商品市场提供再通胀交易的土壤。
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